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　　中信证券（维权）研究 文|连一席  沈思越  裘翔

　　政策积极鼓励+产业高质量发展所需，并购重组满足当下政府、一级市场与二级市场的利益“最大公约数”，正迎来全新机遇。我们认为此轮并购重组并非只是短期的主题炒作，而是可持续的产业趋势，但也不会一蹴而就，建议投资者把握两类机会：1）以产业链整合、做大做强为导向的并购重组，重点关注电子、医疗器械、汽车Tier 1等赛道；2）以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购，重点关注已公告“控制权变更”或实控人有体外资产的企业。

　　复盘历史，大部分最终收购成功的上市公司在首次披露日后的1年内股价整体跑赢大盘，因此建议投资者重点关注已公告将进行资产重组的标的。而对于仅有并购预期的潜在标的，由于其近期涨幅普遍较高，建议持续跟踪。

　　▍政策积极鼓励+产业高质量发展所需，并购重组迎来新机遇。

　　1）资本市场：IPO收紧，一级市场“退出堰塞湖”现象突出，并购有望成为重要退出渠道。国内PE/VC退出高度依赖IPO，但过去两年中国企业境内外IPO数量与融资额明显放缓。据Wind统计，2023年境内IPO共313家、融资额3565亿元，相比2021年分别减少40.3%、34.4%。进入2024年后情况并未好转，1-9月平均每月IPO企业仅8家，融资额53亿元；对比2023年同期为29家、360亿元。此外，据清科研究中心统计，2023年中国企业在境外上市数量为86家、融资额为426亿元，仅有2020年阶段性峰值时的61.4%和11.2%。在此背景下，一级“退出堰塞湖”现象突出，超50%的产品处于退出期。

　　2）产业背景：外部中美角力持续，内部产业升级换挡，地方政府寻求转型“股权财政”，但需要良性的资本市场退出机制以完成“投资-产业招商-退出-再投资”的闭环。看外部，中美战略竞争走向长期化，发展战略新兴产业、推进现代化产业体系建设是增强国际竞争力的重要手段。尤其是站在当下时点，以人工智能为代表的新兴技术正在推动第四次工业革命的到来，主导国之间的话语权争夺将深刻影响后续的国际格局和文明方向。看内部，我国正处于新旧动能转换期，产业整合升级需求强烈。一方面，伴随产业升级换挡，我国部分行业出现了“低端产能过剩、高端产品供给不足”的结构性问题。另一方面，地方政府正在积极寻求“后地产时代”的财政、经济、产业转型，“股权财政”是替代土地财政、提高地方政府财政收入的重要思路之一。

　　3）政策导向：政策积极鼓励产业整合，监管持续宽松提振信心。2024年2月，证监会召开上市公司并购重组座谈会，提出五项举措，从估值容忍度、并购重组方向、监管要求等方式解决并购重组市场运行的痛点。随后，各部门相继出台了新“国九条”、“科技企业16条”、“创投17条”、“科创8条”等政策，鼓励企业间产业整合、做大做优做强。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，我们认为有两点值得特别关注：其一，特别提到将积极支持上市公司进行跨行业并购及未盈利资产收购，体现了对并购重组动机的包容性。其二，提出加大产业整合支持力度，一方面鼓励上市公司上下游、同行业的吸收合并，另一方面支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。

　　▍以史为鉴，2014-2016年A股并购潮对此轮浪潮有较强借鉴意义。

　　与当前环境类似，监管松绑和产业转型是上一轮A股并购潮爆发的主要原因。上一轮A股并购潮发生于2014-2016年，我们根据Wind数据进行统计，2014和2015年，A股重大重组事件（包含最终失败的案例）分别为220+和410+例，同比增速分别约74%和85%，2016年尽管同比有所下滑，但案例数仍高达340+例。复盘上一轮并购潮背景，与当前存在较高的相似度。监管政策方面，2014-2015年发布了一系列针对并购重组的支持文件，与当前监管的宽松环境和支持态度高度相似。产业环境方面，2013-2015年我国处于新旧动能转换后期，一方面面临经济增速放缓、投资边际回报下降、部分行业产能过剩等困境，另一方面移动互联应用和数字化带来全新增长点。也因此，横向整合是2014-2018年最主要的并购类型，多元化战略的占比也较高。

　　最终收购成功的竞买方在公告披露后整体表现更优，但需关注收购资产带来的商誉风险。我们统计在2014-2016年980+起涉及A股上市公司的并购案例中，约250起最终以失败告终。无论是首次披露日后的1/3/6/12/24/36个月，最终收购成功的上市公司（竞买方）整体股价表现都优于最终失败的公司。大部分最终收购成功的上市公司在首次披露日后的1年内股价将整体跑赢大盘；而最终收购失败的上市公司，大部分股价在首次披露日后的1个月普遍跑赢大盘，但随时间推移涨幅将逐渐缩小，并最终转输。另一方面，对于成功并购的企业，我们也提示投资者关注收购资产带来的商誉风险。上一轮A股并购热潮中，由于部分上市公司盲目地进行并购活动，导致公司商誉大幅上升，给A股带来了巨额的商誉减值风险，诸多上市公司因商誉暴雷问题严重拖累其2018年的业绩表现（2018年为2015年并购案三年承诺期的最后一年）。

　　▍政策积极鼓励+产业发展所需，并购重组正迎来全新机遇。我们梳理了两类并购重组带来的投资机会：

　　一、以做大做强为导向的产业链整合并购。产业链并购整合有利于企业做大做强做优，同时提升产业效率，对我国现代化产业体系建设亦有助益。在筛选赛道时，我们主要考虑两点：资本角度，过去几年一级市场融资较为活跃的赛道，此类行业有较强的重组整合需求；产业角度，可通过产业并购整合做大做强的赛道，对外可在中美博弈环境下增强国际竞争力，对内可借此打造平台化企业。综合来看，我们建议重点关注模拟芯片、半导体材料设备、医疗器械、汽车Tier 1、工业软件、工程机械等赛道。

　　二、以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购。此轮政策对并购重组动机的包容性较强，除常见的产业链上下游并购外，还特别提到鼓励上市公司进行跨行业并购及未盈利资产收购。此外，政策也提到支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。因此我们建议积极关注跨产业并购、重组上市带来的投资机会。我们梳理三类A股上市标的：1）2024年以来出现“控制权变更”且后续有较大重组上市潜力的标的；2）实控人有体外资产且存在较强资产注入预期的A股上市标的；3）近期首次公告将进行资产重组或明确表示有意向的A股上市标的。

　　▍投资建议：

　　此轮并购重组浪潮的政策和产业环境与2014-2015年类似，我们认为此轮并购重组并非只是短期的主题炒作，而是可持续的产业趋势，但也不会一蹴而就。我们梳理了两类并购重组机会，一类是以做大做强为导向的产业链整合并购，建议重点关注电子、医疗器械、汽车Tier 1等赛道；另一类是以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购，建议重点关注近期“控制权变更”或实控人有体外资产的企业。

　　此外，我们在复盘2014-2016年并购潮时发现，最终收购成功的上市公司（竞买方）在首次披露日后的1年内，股价整体跑赢大盘，且跑赢幅度随时间推移整体向上。因此我们建议投资者重点关注已公告将进行资产重组的标的。而对于仅有并购预期但并未实际公告的潜在标的，由于其近期涨幅普遍较高，因此建议理性看待并持续跟踪。

　　▍风险因素：

　　政策不及预期，经济下行风险，资本市场改革不及预期，并购整合效果不及预期等。